Eylül 2026 Fon Krizi (1): Kapı Kapanmadan Önce

Ağustos 2025’te bir akşam, bankanın mobil uygulamasında fonlara bakıyorsun. Maaşının bir kısmını, “bir kenarda dursun” dediğin parayı koyacak bir yer arıyorsun. Para piyasası fonlarının arasında biri dikkatini çekiyor: getirisi listenin üst sıralarında, risk göstergesi 7 üzerinden 2. Fon TEFAS’ta, kendi bankanın ekranında duruyor. Kimse sana gizli bir kapı aralamıyor.

Bir yıl sonra, Eylül 2026’da, bu fonda ve benzerlerinde payı olan yüz binlerce kişi satış talimatı verdi ve para gelmedi. 17 Eylül’de SPK yedi portföy yönetim şirketinin 131 fonunu tasfiyeye aldı. SPK’ya göre bu fonlarda 455 bin 758 kişinin payı vardı.

Kriz haberlerinin çoğu o iki haftayı anlatıyor. Bu bölüm daha öncesine bakıyor: Yatırımcılar bu fonlara neden ikna oldu, uyarılar nereden geldi ve neden etkili olmadı? Kapının kapandığı günleri ikinci bölümde, bir sonrakini nasıl tanıyacağını üçüncü bölümde anlatıyoruz.

Küçük oda, büyük para

Krizin en çok konuşulan fonu Tera Portföy Birinci Serbest Fon, kısa kodu TLY. 2021’de kuruldu. Serbest fondu; yani payları yalnızca nitelikli yatırımcılara, belirli bir servet eşiğini aşanlara satılabiliyordu.

Fonun ilk yıllarında yatırımcı sayısı çok küçük kaldı. Ekonomi Gazetesi’nin derlediği verilere göre tablo şöyleydi:

Tarih	Yatırımcı sayısı	Fon büyüklüğü
2025’in ilk ayları	11	—
30 Haziran 2025	159	29,97 milyar TL
31 Aralık 2025	43.228	35,3 milyar TL
17 Eylül 2026	103.757	yaklaşık 243,6 milyar TL

Haziran 2025’te 159 kişinin bulunduğu bir fonda 30 milyar lira vardı. Bu süre içinde pay fiyatı, fonun ilk günlerindeki seviyesinin en az yüzlerce katına çıkmıştı. Başlangıç fiyatı kaynaklara göre farklı veriliyor, ama hangisi esas alınırsa alınsın büyüklük sırası değişmiyor. 31 Temmuz 2025’te pay fiyatı 809,69 liraydı.

Sonra fon daha geniş bir kitleye açıldı. KAP’taki bildirime göre SPK’nın 6 Ağustos 2025 tarihli izniyle fonun izahnamesi değiştirildi ve fon 12 Ağustos 2025’ten itibaren TEFAS’ta işlem görecek hâle geldi. Nitelikli yatırımcı şartı sürüyordu, ama artık bu şartı sağlayan herkes fona bankası ya da aracı kurumu üzerinden ulaşabiliyordu.

Hikâyenin rahatsız edici kısmı burada başlıyor. Yeni gelenler fonun geçmişine bakarak karar veriyordu. O geçmişin büyük bölümü ise, içinde birkaç düzine ile birkaç yüz arasında kişinin bulunduğu bir dönemde yazılmıştı. Fiyat açılıştan sonra da yükselmeye devam etti; tasfiyeden önceki son fiyatı 10 bin lirayı aşıyordu. Bu da yeni gelenlere haklı çıktıklarını düşündürdü. Ta ki kapı kapanana kadar.

O ilk dönemde fonda kimlerin olduğu ve paylarını ne zaman sattıkları, bugün soruşturmanın incelediği sorular arasında.

Sakin çizgi

TLY nitelikli yatırımcıların fonuydu. Krizin daha geniş bir kitleye dokunan tarafı başka bir üründe yaşandı: para piyasası fonları.

Para piyasası fonu; maaşın, kira parasının, kısa süre sonra lazım olacak paranın gittiği yerdir. Adı güven verir, grafiği dümdüz ve hafifçe yukarı eğimli bir çizgidir. Kimse oraya heyecan için girmez.

Tera Portföy’ün para piyasası fonu TP2 Ocak 2025’te kuruldu. TEFAS verilerini yansıtan fon analiz sayfalarına göre Eylül 2025’te yaklaşık 13 bin yatırımcısı vardı. Bir yıl sonra bu sayı 167 bine çıkmıştı. Son bir yıllık getirisi yaklaşık yüzde 60’tı, büyüklüğü 224 milyar liraya ulaşmıştı. Risk göstergesi ise 7 üzerinden 2’ydi.

Kendini o ekranın karşısına koy: Risk düşük, çizgi pürüzsüz, getiri yüksek. Bir yılda 154 bin kişi daha aynı ekrana baktı ve bu fona girdi.

Ama para piyasası fonları kısa vadeli faizin etrafında dolaşır ve kısa vadeli faiz herkes için aşağı yukarı aynıdır. Bir para piyasası fonu aynı türdeki diğerlerinden belirgin biçimde fazla getiriyorsa, o farkın bir kaynağı olmalıdır: daha riskli bir varlık ya da daha az bilinen bir karşı taraf gibi. Aynı kaynaklara göre TP2’nin portföyünün yaklaşık üçte ikisi ters repodan oluşuyordu. Ters repo sıradan bir araçtır. Önemli olan, karşı tarafın kim olduğu ve teminat olarak ne verildiğidir. Ekrandaki “2” bu soruyu cevaplamıyordu, çünkü risk göstergesi fiyatın geçmişte ne kadar oynadığından hesaplanır. Fiyat düz gittikçe gösterge de düşük kalır.

Risk göstergesi, fiyatın dün ne kadar sallandığını ölçer. Yarın kapının açılıp açılmayacağını ölçmez.

Fiyatlar nasıl bu kadar yükseldi?

Bu sorunun kesin cevabı soruşturma ve yargılama sonunda belli olacak. Bugün elimizde üç farklı düzeyde bilgi var.

SPK’nın tespiti. SPK, krizden sonra yaptığı 18 Eylül açıklamasında, 2025’in son çeyreğinden itibaren belirli portföy yönetim şirketlerine ait bazı serbest fonların ve para piyasası fonlarının, piyasada az payı dolaşan hisselerde “ekonomik gerçeklikle açıklanamayan” fiyat hareketlerine yol açtığını gözlemlediğini bildirdi.

Genel mekanizma. Bunun nasıl olabileceğini gündelik dille anlatalım. Piyasada çok az payı dolaşan bir hisse düşün. Büyük bir alıcı bu hisseyi almaya devam ettikçe fiyat yükselir, çünkü karşısında satıcı azdır. Fiyat yükseldikçe o hisseyi tutan fonun değeri ve getirisi artar. Yüksek getiri yeni yatırımcı çeker; yeni para yine aynı hisselere gidebilir. Bu tür bir döngü, kimse aynı anda çıkmak istemediği sürece sorunsuz işler. Ama ekrandaki fiyat, o hisseyi gerçekten nakde çevirmek istediğinde alacağın fiyat değildir. O fiyattan alacak birini bulman gerekir.

Basına yansıyan değerlendirmeler. The Economist’in aktarımına göre döngünün bir halkası daha vardı: Yükselen hisseler teminat gösterilerek borç alındı, bu borçla yeniden hisse alındı. Bu ve benzeri değerlendirmeler, soruşturmanın sonucunda doğrulanması ya da çürütülmesi gereken iddialardır.

Yatırımcılar neden ikna oldu?

Krizlerin ortak noktası, içerideyken krize benzememeleridir. Bu vakada dört unsur, riskleri olduğundan küçük gösterdi.

Resmî görünüm. SPK onaylı izahname, TEFAS, bankanın kendi uygulaması. Bunların hiçbiri “bu fonun içindekiler sağlam” demiyordu; “bu fon kayıtlı ve kurallara göre kurulmuş” diyordu. Ama ikisi kolayca birbirine karışır. Sabancı Üniversitesi’nden Prof. Yiğit Atılgan’ın sonradan hatırlattığı gibi, TEFAS’a kabul niteliksel bir değerlendirme ya da likidite testi içermiyordu.

Sıralama. Finans sitelerinde her hafta “en çok kazandıran fonlar” listeleri yayımlanıyordu ve bu fonlar zaman zaman üst sıralarda yer alıyordu. Liste tarafsız görünür. Oysa yalnızca geçmişe bakar ve getirinin nereden geldiğini sormaz.

Kalabalık. Bir fonun yatırımcı sayısı TEFAS’ta herkesin görebileceği bir veridir. 13 binden 167 bine çıkan bir sayı, kendi başına güven verir: “Bu kadar insan yanılıyor olamaz.”

Hikâye. Grubun kurucusu sosyal medyada “yerli sermaye” ve “milli finans” vurgusunu giderek artırdı. Nefes’in aktardığına göre eleştiriler arttıkça bunları bot hesaplarla yürütülen bir “algı operasyonu” olarak tanımladı. Bu tür bir çerçeve, ürünü sorgulamayı bir tarafı tutmak gibi gösterebilir.

Dördü bir araya gelince şu düşünce kolaylaşır: “Resmî, herkes alıyor, rakamlar ortada.” Bu düşünce yanlış değildi. Eksikti.

Uyarılar nereden geldi?

Bu kriz habersiz gelmedi. Uyarılar yapılmıştı. Asıl soru, bu uyarıların yatırımcının karşısındaki getiri ve risk bilgisine nasıl yansıdığı.

30 Temmuz 2025 ve 5 Ocak 2026. MASAK’ın eski bir başkan yardımcısı, Tera grubuyla ilgili önce CİMER’e başvurdu, ardından İstanbul Cumhuriyet Başsavcılığı’na suç duyurusunda bulundu. Cumhuriyet’in aktardığına göre başvurularda şaibeli para trafiği ve piyasa dolandırıcılığı iddiaları yer alıyordu. Başvurular, kriz patladıktan sonra bir köşe yazısıyla gündeme geldi.

4 Kasım 2025. Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek, Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği kongresinde şunu söyledi: “Özellikle bazı fonlar üzerinden bu manipülasyonların da yapıldığını biliyoruz.” Konuşma geniş yer buldu, ama yatırımcının hangi fona bakması gerektiğini söylemiyordu. Medyascope’un hesabına göre o gün, sonradan tasfiyeye giren 131 fonda 297 milyar lira vardı. Eylül 2026’da bu tutar 800 milyar lirayı aşmıştı.

2 Aralık 2025. SPK’nın sonraki açıklamasına göre konu Finansal İstikrar Komitesi’nde görüşüldü.

8 Ocak 2026. Tera Yatırım, sosyal medyada “tek merkezden yönetilen, bot kullanan” bir kampanyayla hisselerinin değerinin düşürüldüğünü öne sürerek suç duyurusunda bulundu. Bakırköy Cumhuriyet Başsavcılığı, sermaye piyasası araçları hakkında yanlış ya da yanıltıcı bilgi yayan hesap sahipleri hakkında soruşturma başlattığını ve jandarmaya bu hesapların kimliklerini tespit etme talimatı verdiğini açıkladı.

Haziran 2026. Uluslararası endeks kuruluşu MSCI, yıllık değerlendirmesinde uluslararası yatırımcıların bir kaygısını aktardı: Bazı küçük şirketlerle yakın bağlantıları olabilecek fonların, bu şirketlerin hisselerinde koordineli işlemler yapıyor olabileceği.

Ağustos 2026. SPK, 28 Ağustos’ta fon rehberini değiştirdi ve fonların tek bir hissede yoğunlaşmasına sınır getirdi.

Bu uyarıların çoğu ya genel nitelikteydi ya da sınırlı bir çevreye ulaştı. Bakanın sözleri genel bir tespitti. MSCI’ın değerlendirmesi basında haber olsa da uluslararası kurumsal yatırımcılara yönelik teknik bir rapordu. Eski MASAK yöneticisinin başvuruları ancak kriz sonrasında gündeme geldi. Bir para piyasası fonuna bakan kişinin ekranında ise getiri, yatırımcı sayısı ve risk göstergesi vardı. Bu bilgilerin hiçbiri kendi başına yanlış değildi, ama hiçbiri bu uyarıları içermiyordu.

Eleştiriler ve erişim engelleri

Krizden önce ve sonra, bu şirketler hakkındaki eleştirilerin bir kısmı hukuki süreçlerle karşılaştı. Olguları ayrı ayrı sıralayalım:

• 8 Ocak 2026’da, yukarıda anlatıldığı gibi, şirketin suç duyurusu üzerine eleştiren sosyal medya hesapları hakkında soruşturma başlatıldı.
• Kriz patladıktan sonra, Euronews’in aktardığına göre yatırımcılarda “korku ve paniğe neden olabilecek” spekülatif içerik paylaştığı gerekçesiyle 246 sosyal medya hesabına erişim engeli getirildi.
• İnternet özgürlüğünü izleyen İFÖD’ün verilerine göre 22 Eylül’de 194, 30 Eylül’de en az 147 X hesabına daha “milli güvenlik ve kamu düzeninin korunması” gerekçesiyle erişim engeli getirildi.
• Fon kriziyle ilgili bazı haberlere de aynı gerekçeyle erişim engeli getirildi.

Bu hesapların ve haberlerin içeriğinin ne ölçüde doğru olduğu ayrı bir konu ve her kararın kendi gerekçesi var. Bizim yorumumuz şu: Bir şirket ya da ürün hakkındaki eleştirilerin hukuki süreçlerle karşılaştığı bir ortamda, yatırımcının farklı görüşlere ulaşması zorlaşabilir. Bu da kararını yalnızca ekrandaki rakamlarla vermesi ihtimalini artırır.

Sen orada olsaydın

Bu fonlara giren insanlar açgözlü ya da saf değildi. Çoğu enflasyona karşı birikimini korumaya çalışan, bankasının uygulamasına güvenen, resmî bir onay gören insanlardı. Bazıları da bir yakını “Ben de koydum, gayet iyi gidiyor” dediği için girdi.

Aynı ekrana, aynı bilgiyle bakan birçok insanın neden etkilendiğini anlamak zor değil. Resmî bir platform, yüksek getiri ve kalabalığın tercihi, riskleri olduğundan küçük gösterebilir. O yüzden bu hikâyeden çıkacak soru “neden bu kadar safça davrandılar?” değil, “ben aynı ekranda neyi farklı sorabilirdim?” olmalı.